東尼:中資地產股

2008年10月22日
(感謝Johnson)
瑞安房地產（272）是鑽石組合裏表現最差的一員。我入貨的平均價為4.95元，昨天卻跌至1.87元。

事後孔明，我現在清楚知道為甚麼瑞房的跌幅比其他股票大。中央政府嚴密監控樓市，在艱難的環境裏發展商不由得向市場力量屈服。另外，高倍數槓桿借貸是地產行業的一大特徵，信貸收縮自然令地產公司難以取得貸款，結果情況雪上加霜。銀根緊縮正是全球金融危機的核心問題。

面對全球信貸收縮，我不知道瑞房會不會比其他地產商更加不堪一擊。單看中資地產股的股價圖，雖然瑞房的跌幅甚巨，但與其他公司相比情況也不算特別差。

長遠而言，我對內地樓市非常樂觀，尤其是北京和上海等重鎮的地產；而重慶、武漢和大連等城市我同樣看好。我認為近日中國經濟放緩，只不過是經過3年高速增長後稍作歇息而已。最新的數字顯示國內GDP增長率為9%，雖然不算特別出眾，但在如今的大環境裏已經難能可貴。

瑞安房地產現價為1.87元，市值稍低於80億元，其實也相當有份量。最新一期的財務報表顯示，瑞房的資產淨值為175億元人民幣 －不過記住，中期報告列出的是6月底的數據，經過幾個月來樓價很可能已經下跌。另外，資產負債表上標明的「非流動資產」高達200億元人民幣。瑞房的非流動資產包括物業投資、預付租賃款項和一些其他價值較小的資產 － 統統都是難以迅速變現的的資產。

流動資產則是比較容易出售變現的資產。瑞房的流動資產為150億元人民幣，但其中多數都是物業，因此出售時實際能實現的金額應該少於150億。流動債務為80億元人民幣。在銀根緊縮的大環境裏，瑞房的債務如果能由業績發佈至今維持不變就太神奇了。無奈的是，為求清償貸款，公司被迫在跌市裏賣樓變現。

在升市裏槓桿借貸百利而無一害，樓價升了的利潤袋袋平安，而貸款金額卻維持不變。很多成功的發展商都以此為金科玉律，計過數自已有能力還錢，就會有多少借多少。但到了今天的非常情況，發展商出現資金壓力，周轉不靈者唯有走上破產的不歸路，即使能倖存下來的，資產淨值也可能大大縮水。

我對瑞安的信任，來自主席羅康瑞過去25年來的經驗。他安然度過1987年的崩盤，後來在1998亞洲金融風暴裏稍有閃失。本來他的公司主要靠政府合約來賺錢，之後香港業務收縮，羅氏轉戰神州。飽經風雨的羅康瑞無懼沙士（非典型肺炎），公司業務依然生生不息。

總括而言，瑞安房地產的投機味道甚濃。如果能捱過難關，這隻股票的回報一定會很高；但在另一方面，萬一有甚麼不測，隨時有可能輸清光。

細看瑞房和其他發展商，我發現它們之間有不少相異之處。最奇怪的莫過於中國海外（688） －第一批在90年代上市的紅籌股。中國海外現價報9.2元，市值為720億元，比資產淨值有2.5倍的溢價，在今天的市況裏錄得如此高溢價簡直是股市奇葩。單從資產值看這隻股票應該是個沽售對象；奇怪的事情發生了：其他中資地產股跌幅動輒四份之三，而瑞房更加慘不忍睹，可是中國海外卻竟然只跌了一半。

另一隻有溢價的地產股是廣州富力地產（2777），現價報5.4元，而資產淨值則稍低於6元。表面上富力的市盈率只有3倍 －當心，不面被低市盈率騙了。

還有華潤置地（1109），現價報8.9元，折算市值420億元，相較之下每股資產淨值只有5.5元。華潤置地有很強的政府後盾，皆因中央政府就是公司的大股東。這隻股票只跌了一半，出售的時機可能已經成熟。

另一個極端是北京北辰（588），股價從去年高峰的7元跌至1元，每股資產淨值卻近乎4元。北辰雖有政府的庇蔭，能在北京以低價買資產，但管理層久缺新意，這個地頭蟲連在北京奧運期間也不能增加盈利。這間公司曾經是我的愛股，但它在我心中的地位已經一去不返。

碧桂園（2007）在上市後不久創下13元的頂峰，跌至今天的1.7元；跌幅雖然令人咋舌，但今天的市值仍然高於資產淨值（每股1.25元）。雖然如此，碧桂園仍然是個有趣的投機對象，也許能博得一次大反彈。

另一隻老牌愛股是星獅地產（535），它自最高位的4毫跌至今天的8仙；資產淨值為每股24仙，是市價的3倍；公司規模很小，市值連6億元也不到。不過星獅卻有新加坡最厲害的公司－ Fraser and Neave － 作靠山。

新世界中國（917）的波幅甚大，從9元跌至今天的1.9元，資產淨值為6.8元（小心，資產負債表可能不甚可靠），市值75億元。母公司新世界發展應該不會容許新世界中國有甚麼不測。

有一隻我曾經迷、卻從來沒有仔細看過的股票是世茂房地產（813）。世茂上市時聲勢浩大，股價後來從最高的30元跌至今天的4.3元，每股資產淨值有6 元，現時市值140億元。作為中線的投機對象，世茂看來也是個有趣的選擇。

總之，我沒有後悔買了瑞安房地產。作為一個高風險的投機項目，我盼望最終一日會如願以償，但也不排除輸清光的可能性。