陶冬:央行們開錯了藥方

2008/10/10

當看到一個人聚精會神地試圖用一根繩子推動眼前的物體時，我們會笑他蠢。當看到各國央行做同一個動作時，我們不禁為世界金融體制捏一把汗。

十月六日，西方六大央行聯手減息，包括中國在內的許多其它國家，也紛紛調低本國的政策利率。這是史無前例的全球同步減息，其背後則是一場史無前例的金融風暴，央行行動中隱隱約約透露出罕見的政策無力感。

央行們手中的彈藥不多了，而且這一輪掃射根本上是無效的。在過去六個月中，他們不斷通過注入流動性，把資金交到銀行手中，現在又將資金成本（利率）降低。但 是如果銀行沒有信心，不願意將資金貸出，無論多大的流動性和多低的成本，資金還是到不了經濟的另一端-企業和個人手中。央行們根本就是在用繩子推動物體， 根本就是在做無用功。

今天市場缺少的，不是資金而是信心。信心的缺失並非虛幻，而是次貸危機下的必然產物。

全球金融業，正面臨著1929年大蕭條以來最嚴峻的挑戰。投資債務抵押債券以及其它“有毒”金融產品，令銀行的資本金遭受重創。金融價格的急挫，使銀行資產價值 下降。在一日數變的市場情緒和飄忽不定的資產價格之下，任何一個金融機構都可能成為下一個雷曼兄弟。一家機構出事，隨時可能拖累其它與之交易的對手和客 戶。

在市場環境撲朔迷離，對方資產質素難以評估時，交易對手風險暴漲。出於自保，銀行選擇“寧可不做生意，也不能被交易對手拖下水” 的對策，於是資金市場，債券市場（國債除外）陷於停頓。除了央行之外，幾乎沒有人願意拆出資金。資金市場是現代資本主義的肺部，企業運作，金融運作均需要 資金的循環。資金一旦斷流，經濟便陷入窒息，其後果可想而知。

央行的注資，減息，是不斷將氧氣打入肺部，不過如果肺功能不恢復，氧氣 仍然無法隨著血液輸往全身。央行減息使得政策利率下降，但是市場利率（如銀行同業拆息三月期）不跌反升，反映資金市場銀根鬆緊程度的泰德指數（三月期倫敦 同業拆借利率為三月期美國國債）更疊創新高，成交量仍然低迷。這反映缺錢的企業，機構並未因央行行動而得到資金。銀行信心依然脆弱，資金運輸渠道依然不暢，央行的聯手減息行動已宣告失敗。

筆者認為，政策當局在制止全球金融信心崩潰上，行動遲緩，措施失當，危機已經開始蔓延。今天的金 融機構，不僅面臨著流動性危機，而且開始出現破產危機。信心危機已不再是針對個別機構，而是針對整個金融體制。不光企業可能破產，甚至國家也可能破產。金融業的本質決定了它的高槓桿特點，在借入資金和投出資金之間必然存在著時間上和風險上的錯配（錯在時間和風險） ，信心危機下金融機構重心不穩難以避免。一間機構有事，可能連累一批機構，火燒連營。這便是今天市場的窘境，而此隨時會影響實體經濟。

在 風聲鶴唳，人人自危的時刻，減息無法恢復市場信心，也無法將錢交到急需資金的企業，個人手中。解決問題的思路，應該是製造出值得其它銀行信任的交易對手， 使資金周轉重新啟動。做到這一點，要么政府入股金融機構，以政府的資金實力化解市場對交易對手風險的疑慮。要么央行暫時充當資金市場的結算中心，每個銀行 直接與央行交易。

這兩個方案，都是反市場原則的，同時政府既是裁判又是球員，必有後遺症。但是非常時期需要非常措施。對於一隻腳已經跨出懸崖邊緣的全球金融業來說，政府用繩子還是用棍子推動物體，是生與死的問題，而且是火燒眉毛的問題。