四大投資線索尋覓成長潛力個股

財匯資訊提供，摘自：廣發網
2008 / 04 / 01 星期二 14:44

行業回顧：在行業景氣週期中維持較高增長

2007年建築業實現增加值14014億元，同比增長12.6%，增速居於1995年以來的歷史高點；在利潤方面，根據「國民經濟與社會發展公報」已公佈的數據，我們預計全年增速將在35%以上，這兩個數據說明建築業尚處於景氣週期運行中。

行業未來展望：宏觀調控壓力下景氣不改

我們分析了目前宏觀調控對建築業整體增長和建築企業經營壓力兩個方面的影響，分析結果認為：多因素確保固定資產投資增速維持高位、基建投資規模維持高漲，持續加息對建築業上市公司的經營影響有限。

四大投資線索尋覓成長潛力個股

我們認為建築工程行業的投資應當遵循差異化的投資策略，我們試圖以行業景氣度、企業特質、盈利模式和海外市場拓展等4個標準尋找具有較高成長潛力的上市公司，分析結果認為中國中鐵、中國鐵建、金螳螂、東華科技和龍元建設等5家公司具有較高投資價值。

行業投資評級與重點關注公司

點評投資評級：綜合行業整體和微觀上市公司兩個層面考慮，行業景氣持續下伴隨著企業惡劣競爭態勢的難以改變，因此雖然個股方面的投資機會仍舊存在，但對整個行業我們維持之前的「持有」評級。

重點關注公司：
[EPS(每股盈餘)＝盈餘／流通在外股數 ]
中國中鐵(601390.ss, 00390.hk)：2008—2009年的EPS分別為0.24元、0.3元，買入

中國鐵建(601186.ss, 01186.hk)：2008—2009年的EPS分別為0.33元、0.44元，買入

金螳螂：2008—2009年的EPS分別為1.52元、1.96元，買入

東華科技：2008—2009年的EPS分別為2.01元、2.73元，持有

龍元建設：2008—2009年的EPS分別為0.75元、0.98元，買入

風險因素提示

宏觀調控的風險：行業與固定資產投資的相關性極高，固定資產投資的波動不可避免的影響到行業的整；盈利壓力下，很多建築企業通過多元化業務開闢新的利潤增長點的經營風險。

一、行業回顧：在行業景氣週期中維持較高增長

建 築業是實現固定資產投資的最主要行業，固定資產投資中的基本建設投資60％～70％是由建築業完成的，固定資產投資的規模基本決定了建築業的市場規模，因 此建築業和固定資產投資的增長表現出較強的相關性。固定資產投資按照構成可以分為建築安裝工程、設備工具器具購置和其他費用三類，其中由建築業所承擔的建 築安裝工程在固定資產投資中的比重長期穩定在60%以上。

隨著中國經濟的發展，建築業的行業整體規模不斷擴大，雖然在增速上面有所波動， 但是整體增長的趨勢沒有改變，長期以來，建築業增加值占GDP的比重一直穩定在5%以上的位置。總體來看，2007年建築業實現增加值14014億元，同 比增長12.6%，增速居於1995年以來的歷史高點；我們目前只能獲取到總產值截至到 2007年三季度的數據，為30582億元，同比增長22.7%，同樣處於1997年以來的歷史高點。這兩個數據也說明了建築業整體尚處於景氣週期運行 中。

在利潤方面，總體來看呈現較大的波幅震盪，根據國家統計局最新公佈的「2007年國民經濟和社會發展統計公報」統計顯示，2007年 全國具有資質等級的總承包和專業承包建築企業實現利潤1470億元，同比增長23.2%，這個數據較統計局披露的07年中期實現利潤同比增長高達 47.4%有較大幅度下降。但是，「國民經濟和社會發展統計公報」只是一個快報數據，其統計誤差將在以後出版的「中國統計年鑒」中進一步修訂，我們在比較 2005年和2006年「中國統計年鑒」和「國民經濟和社會發展統計公報」的數據後發現，在利潤統計方面前者較後者分別提高了8.7%和13.5%，可見 兩者在統計上的較大誤差。正因如此，我們對於2007年度建築業整體的利潤增長速度還是比較樂觀的，我們預計將在35%以上。而且，考慮到越來越多的建築 企業集團通過登陸資本市場募集資金來做大自身業務、提高公司治理結構和加快海外市場業務的拓展，因此我們認為，建築業整體利潤的高增長態勢將得以維持。

二、行業未來展望：宏觀調控壓力下景氣不改

正 如我們前面所說，作為實現固定資產投資的最主要行業，固定資產投資的規模基本決定了建築業的市場規模，因此在某種程度上，建築業極易受到宏觀調控政策的影 響。2007年的中央經濟工作會議把防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為當前宏觀調控的首要任務，貨幣政策由「適度 從緊」轉變到「從緊」。

與此同時，對於新開工項目過多、造成投資增速過快影響經濟穩定運行，中央政府再次動用行政手段對新開工項目予以嚴 格控制。國務院辦公廳2007年11月17日發出通知，加強和規範新開工項目管理，新開工項目的控制引入公開機制，同時國務院要求，各類投資項目開工建設 必須符合國家產業政策、發展建設規劃、土地供應政策和市場准入標準，要完成審批、核准和備案手續八項要求。

對於一個受固定資產投資變動如此明顯的行業來說，這種來自宏觀調控的壓力將如何左右行業未來的發展呢？對此，我們認為，建築工程行業2008年景氣依舊，期待中的產業轉型有可能正逐步走來。我們從兩個方面嘗試進行分析：

(一)固定資產投資增速判斷：維持高位和基建投資持續高漲

防止經濟過熱和通脹風險已是2008年宏觀調控的首要任務，貨幣政策「從緊」的基調已經奠定，投資將成為調控的重點，調控手段除了控制信貸總量之外，估計窗口指導和行政調控力度將大幅加大。但綜合來看，我們認為存在諸多因素確保固定資產投資增速仍舊維持高位：

投 資對GDP的拉動作用：2007年的統計數據顯示固定資產投資占GDP的比例高達55.65%，從歷史上看自1997年該比例一直呈上升態勢。實際上，在 現階段投資的波動決定中國經濟的波動，在消費仍未有效啟動和外圍經濟下滑所導致的出口可能下降，投資對GDP拉動作用了決定著在2008年固定資產投資的 增速仍將保持穩定。

從投資項目資金來源來看：無論就資金占比還是投資增速而言，地方政府的投資熱情明顯高於中央直接投資，但考慮到政府換屆的進行，我們對投資增速的控制程度也並不樂觀。

考慮到中國經濟發展前景良好，企業投資回報較高、企業融資渠道拓寬、信貸調控的影響減弱等因素將對投資起到直接推動作用。

此外，我們需要說明的是注意區分財政政策和貨幣政策的不同影響：

雖 然受制於通貨膨脹和投資過熱的壓力，從緊的貨幣政策將會貫穿整個2008年，但要注意的是建築業完成的固定資產投資所需資金並非大部分來源於銀行信貸，鐵 路、公路和城市軌道交通等基礎建設更多來自中央和地方政府的投資，因此我們更應該關注財政政策的影響。我們認為在整個十一五期間政府在基建和住房方面的投 資仍舊保持強勁增長，相比之下，產業投資可能放緩。

(二)加息對建築企業經營的影響

緊縮性宏觀調控政策對建築業的影響一方面通過抑制固定資產投資增速導致行業的整體增長速度放緩，另一方面持續的加息政策將會對建築企業的經營狀況產生影響。

我們選取了20家較典型的建築業上市構造樣本，通過計算我們得到20家上市公司的平均資產負債率為68.3%，並且經營規模越大的企業其資產負債比例越高，中國鐵建和中國中鐵的資產負債率高達89%和92.9%。

因為高負債率的經營特點，持續加息對建築企業的影響一方面表現在經營成本的提高，另一方面則將通過對下游產業(主要是房地產)的影響而間接超導給建築企業。2007至今6次加息的累積效應對於高負債公司公司來說必然壓力大增，但實際分析中我們要區分企業的負債結構。

而通過計算我們發現，樣本公司的流動負債占負債總額的比例高達90%，而作為無息負債的重要組成預收賬款和應付賬款的整體比例又佔到流動負債的57%，由此可見，正是因為建築企業的負債特點使得持續加息不致於造成企業的過高經營成本和流動性風險。

另 外一個不可忽視的影響就是可能通過對下游產業的影響而間接超導給建築企業，目前主要體現的房屋建築類的上市公司，因為其下游是同樣具備高負債特點的房地產 業，而房地產業開發週期長的特點使得其流動性壓力更大，又因為民用建築領域的競爭非常激烈，使得房屋建築商面對房地產開發商缺乏議價能力。這種影響主要表 現在施工前期的墊資要求高和施工後的工程款回收難。但對於這種影響我們也要區別看待，一方面宏觀調控確實給建築企業增加了經營的壓力，另一方面這種影響也 將加快行業的整合和洗牌，使得相關具備較高墊資能力和品牌優勢的建築公司脫穎而出，成長為行業的龍頭。因此，宏觀調控對建築企業來說既是風險也是機遇，也 就是說，借助緊縮性宏觀調控等外部因素的刺激，推動行業市場結構優化過程將有可能大大加快。

三、四大投資線索尋覓成長潛力個股

我們認為建築工程行業的投資應當遵循差異化的投資策略，我們試圖從行業景氣度、企業特質、盈利模式和海外市場拓展等4個方面尋找具有較高成長潛力的上市公司。

(一)投資線索之一：景氣行業，龍頭企業

首先我們認為一個具有較好成長潛力的公司不能離開一個景氣的行業，而在一個景氣行業中龍頭企業必然更大程度上分享到行業的成長，在綜合分析建築業各個細分行業之後，我們認為鐵路建設領域和建築裝飾領域顯然具備了景氣的特質。

1、鐵路：鐵路「十一五」規劃拉開新一輪鐵路大規模建設序幕

為 了解決鐵路運輸目前供不應求的現狀，2004年1月國務院審核通過《中長期鐵路網規劃》，為中國鐵路發展描繪出的宏偉藍圖，原規劃設想到2020年，鐵路 營業里程達到10萬公里，主要繁忙幹線實現客貨分線，復線率和電氣化率達50%，也正是從2004年，中國開始新一輪的鐵路建設高峰期。同時，根據《中長 期鐵路網規劃》和《國民經濟和社會發展第十一個五年計劃綱要》編製的《鐵路「十一五」規劃》對鐵路建設的近期目標作了詳細的計劃。根據鐵路「十一五」的規 劃，從2006年到2010年，中國將投資12500億元人民幣，年均投資2500億，建設17000公里鐵路新線。

從圖我們可以看到， 中國鐵路基本建設投資長期處於低潮，但我們相信這種低潮建設期已經開始被打破。從2005年開始，鐵路建設基本投資迎來巨幅增長，作為鐵路「十一五」規劃 的第一年，2006年全年實現鐵路基本建設投資完成額1552.75億，首次超過1500億元，2007年完成的鐵路基本建設投資也達到創紀錄的 1772.1億元。

但是對比鐵路「十一五」規劃的年均實現2500億的建設目標，從2006年和2007年的完成情況來看不容樂觀，我們 認為其原因仍舊是長期困擾中國鐵路建設的資金短缺問題。造成中國鐵路建設資金短缺的原因是多方面的，既有政策上的和管理體制上的，也有運行機制方面的。而 鐵路建設資金的來源渠道和投資渠道單一、投資模式僵化是其中最重要的原因。但我們相信，隨著鐵路投融資體制改革的不斷推進，鐵路建設資金短缺問題一旦得到 有效解決，鐵路建設投資的爆發性增長將會延續，總體來看，我們對於鐵路「十一五」規劃目標的實現充滿信心。在今年初的「全國鐵路建設工作會議上」，鐵道部 副部長盧春房表示2008年將完成投資3000億的計劃任務，並表示堅決完成年度投資計劃，從中我們也看到了鐵道部完成「十一五」規劃目標的決心。

此 外，需要說明的是，根據國務院原則通過的《綜合交通網中長期發展規劃》，到2020年我國鐵路里程由原定的10萬公里調整到12萬公里以上，鐵道部也正在 組織修訂的《中長期鐵路網規劃》，將列入一批新的鐵路建設項目。這些信息提示我們此輪鐵路大規模建設可能持續更長，投資規模可能更大。

而 具體到相關建築企業來看，長期以來中國鐵路的施工建設由中國中鐵和中國鐵建壟斷，但在2007年相關鐵路建設的招標中出現了中國交通建設、中國建築和中國 水利水電建設集團等大型建築集團的身影。雖然鐵道部在有意識的逐步放開鐵路建設市場競爭，但我們仍舊認為，從技術能力、施工裝備和施工經驗以及潛在的利益 關係來看，作為後來者在短期內將不可能打破這種壟斷格局。中國中鐵和中國鐵建將是鐵路基建大投資的最大受益者，兩家公司仍將佔到80%左右的市場份額。從 近幾年兩家公司來自鐵路施工收入的增長情況我們可以清晰的認識到這一點。

2、建築裝飾領域：朝陽產業，整合潛力巨大

建築 裝飾業雖然並未面臨像鐵路建設那樣的投資巨幅增加的發展機遇，但在中國因為城鎮化進程的加速和北京申奧、上海市博會等具體事件的刺激，再加上國人消費觀念 的逐步改變，使得建築裝飾業在中國現階段可以被看作一個新興的朝陽產業，並且因為其弱週期性而面臨著一個持續快速發展的時期。而且，即使行業從新興走向成 熟，增長速度可能從快速走向平穩，但是已形成的巨大存量建築產品仍為行業提供了巨大的市場空間。

我們應該區分建築裝飾業和普通建築工程行 業所提供的建築產品的差別：人們對於普通建築產品最大的要求表現在安全性方面，設計師可以通過特定的公式計算來達到，但這種對安全性能要求的不斷深化是緩 慢的，甚至相當長一段時期內是停滯的；建築裝飾產品的更多的體現在設計的創意方面，人們與生俱來的對美的不懈追求決定了建築裝飾必須不斷更新與換代，因而 從某種意義上說建築裝飾更像一種消費品。

具體到微觀企業來看，目前從事建築裝飾的上市公司只有蘇州金螳螂一家，這種資源的稀缺性在一定程 度上也正說明公司的優秀。整個行業呈現集中度非常低，按照公司2007年的營業收入，金螳螂所佔整個裝飾市場份額也只不過0.25%左右，在其重點拓展的 公共裝飾領域約為0.6%左右，市場集中度之低可見一斑。

從發展歷程看，建築裝飾行業逐步成為一個專業的市場領域是我國經濟體制改革和對 外開放之後才產生的，因此與其它傳統行業相比，建築裝飾行業較小受到計劃經濟體制的影響，市場化的運作機制得以較順利的在全行業展開，而且隨著國有資本逐 步退出，股份制企業成份已在公共建築裝飾企業中佔有絕對比重。我們認為這樣的行業環境為行業的龍頭和優質企業提供了做大的發展機遇，在公司治理、品牌優 勢、管理水平和內控制度完善的前提下，可以尋求通過收購和兼併實現做大的願望。

最後需要說明的，雖然在公路交通和城市軌道交通建設方面同樣面臨著投資大幅增長的發展機遇，但不可否認相對於鐵路建設的技術壁壘和行政性壟斷，公路交通和城市軌道建設領域的競爭要激烈得多，我們並不看好單純從事該領域業務的上市公司的成長性。

(二)投資線索之二：細分行業的技術性壟斷優勢
如 果我們將目光從普通建築工程領域轉向專業建築工程領域，我們會發現這兩個市場存在的明顯差別。相對於普通建築工程領域，更加細分的從屬於某一行業(比如化 工、冶金、制漿造紙等)的建築工程領域業務範圍局限在該行業內，經過不斷的研發創新形成相對較高的技術性壁壘，並以技術優勢在行業內的一個或多個子行業構 築壟斷或相對壟斷的競爭格局。

因此，這類企業通過先進技術換取工程項目資源，也正是因為這種較為明顯的技術依賴性特徵，在施工模式也與傳 統建築領域存在截然不同的差別，他們常常通過工程總承包模式服務於某一製造行業，從事著生產工藝設計、生產裝置和設備安裝以及配套的基礎建設施工。我們認 為，也正是這種典型的技術性特徵、以技術換項目的經營模式使得工程總承包這一國際通行的工程建設項目組織實施方式得以較為順利地開展，相比較在普通基礎建 設領域，工程總承包的推進舉步維艱。

這裡需要說明的是，在鐵路建設領域同時伴隨著技術性壁壘和行政性壟斷的雙重特徵，因此實質上與我們此處討論的還略有差別。

具體到相關企業來看，目前在已上市的建築上市公司中符合該特點的有東華科技、中國海誠、海油工程和中材國際。他們分別在各自行業具備了較強的技術優勢，並已形成較高的進入壁壘，只要他們所屬的行業景氣持續上升，這種技術壟斷優勢必將使他們長期受益於行業的發展。

(三)投資線索之三：海外市場業務拓展的預期

儘 管目前國內的建築產品需求形勢仍舊旺盛，但由於建築行業特有的產業結構和競爭態勢，建築企業提供的產能是相對過剩的，相比較而言，建築企業開拓海外市場不 僅有利於目前企業盈利能力的提高，從長遠看來更能提高企業的國際競爭實力，畢竟隨著全球經濟一體化的發展，中國建築企業走向世界、參與國際競爭是必然的趨 勢。

自我們統計的2002年以來，對外承包工程完成營業額一直維持在20%-40%的增長速度上，新簽合同額也以15%的速度增長，而這 種相對穩定的增長速度在2006年得到爆發。2006年新簽合同額達到660億美元，同比增長123%，並且交通運輸業新簽合同金額首次超過房屋建築業躍 居第一。同時，我國對外承包工程大型化趨勢也日益顯著，2006年新簽合同金額超過10億美元以上的項目有7個。由中國鐵建下屬的中土公司中標的尼日利亞 現代化鐵路項目總投資 83億美元，成為至今為止中國公司在境外中標的最大工程項目，標誌著我國對外承包工程業務已經邁入可以承攬大型工程項目的新發展階段。

在 海外工程市場，建築企業面臨著與國內完全不同的競爭環境，工程施工技術不再是企業的核心競爭優勢，資金實力和融資能力才是工程公司承攬大型工程項目的必備 核心競爭力。這是因為在國際市場工程承包招投標過程中，承包商墊付資金佔整個項目規劃融資的多少往往成為業主決策的重要依據，總承包完全可以在獲得項目後 通過分包給相關具有施工能力的建築商來完成，而國外大型建築企業不僅依靠其先進的工程設計技術、工程建設和管理能力，還依靠其強大的資金實力或再融資能力 為項目提供融資服務和一攬子的項目建設解決方案，創造價值並獲取超過僅局限在施工環節的高利潤。

而縱覽國內建築企業，因為普通建築領域工 程總承包模式推進的緩慢，缺乏相關的工程項目組織管理經驗，雖然在技術方面已經走在前列，但在綜合服務能力相比國外競爭對手相差甚遠，僅僅局限在工程施工 分包環節只能享受到微薄利潤。對比國內和國外建築企業，一個明顯的特徵就是國際化程度嚴重不足。

但即使在差距存在的現實情況下，我們仍然 看到國內一些建築上市公司具備大力拓展海外市場業務的能力，並且已經取得了驕人的成果。我們認為，相對於中小型建築企業，行業龍頭的規模優勢和運作資源使 得其更有實力開展海外業務。中國中鐵表示公司近年已積極培養海外業務人才，公司5年內海外業務收入占比將提升到 15%。而中國鐵建可以說目前最具國際化特色的綜合性建築集團，但其海外業務收入占比也僅為3.3%。房屋建築行業的區域性龍頭企業龍元建設正加快推進其 「三三」經營，爭取5年內實現其來自上海地區、國內其他地區和海外地區的收入各佔1/3，公司於2008年2月1日公告與馬來西亞沙巴經濟發展有限公司就 共同建設和開發有關「沙巴發展走廊」項目簽署了《備忘錄》，種種跡象表明公司的海外市場業務拓展已漸入佳境。我們認為，這些公司的海外業務收入將為公司未 來幾年的業績增長造就亮點。

(四)投資線索之四：價值鏈整合下的獨特盈利模式

正如我們在以前策略報告所反覆論述的，一方 面國內普通工業和民用建築行業是最早市場化以及引入競爭者的行業之一，另一方面由於歷史原因形成的建築企業規模趨同，兩個方面的因素造成了中國建築業相對 集中度較低和過度競爭的市場格局，使得建築企業整體的盈利狀況趨向惡化。即使在壟斷壁壘相當高的鐵路建設領域，也因為鐵道部強大的議價能力制訂了相對嚴格 的概算定額。建築企業的經營現狀已經清楚表明，拘泥於傳統施工業務的泥潭而不尋求新的盈利模式無疑將會使得企業的經營困境日趨嚴重，也正是在這樣的現實背 景下，許多建築施工企業逐步邁進了房地產開發領域，甚至最終通過置換資產完全脫胎於一個房地產開發商。

我們可以看到，目前已經有上市公司在積極通過各種手段開闢新的業績增長點和盈利模式，我們暫且將這些開展方式定義為建築企業的「資本運營」(註：非一般意義上的資本運作)，具體手段包括以下幾種：

圍繞自己的核心業務，進行價值鏈上(建築配套產品)下(房地產)游的延伸，實現同一價值鏈的多元化經營。

以國際上通行的具有人才密集、管理密集、技術密集、跨行業、多領域為特徵的工程總承包方式主動參與並通過項目策劃、項目融資，以BOT等模式為發展方向，從源頭上獲取項目，進入高端市場。

(五)結論

我們上面通過四條線索分別從行業景氣度和進入壁壘、企業的市場地位以及所擁有的技術優勢、海外業務拓展展望以及盈利模式等四個方面挖掘建築業個股的成長潛力，雖然科學性有待實踐檢驗，但我們相信按照我們的選股邏輯，把握相對優質的上市公司變得清晰起來。

四、行業投資評級與重點關注公司

點評(一)行業評級：維持「持有」

我 們認為，針對建築行業的特點，在對行業進行投資評級，必須從整體行業和微觀企業兩個層面進行考察。正如我們前面所述，建築工程行業尚處於景氣週期運行中， 即使考慮到目前緊縮性的調控政策，我們依舊認為在固定資產投資增速不會放緩的前提下，建築業整體仍能維持一個平穩的增長速度。但不可否認，在中國中鐵和中 國鐵建兩大建築企業集團上市後，上市公司的行業代表性得到一定程度的提高，但從整個競爭態勢看來，微觀企業整體的運行環境難以在短期內有實質性改觀。

因此，雖然個股方面的投資機會仍舊存在，但對整個行業我們維持之前的「持有」評級。

(二)重點關注公司點評

1、中國中鐵(601390.ss, 00390.hk)、中國鐵建(601186.ss, 01186.hk)

兩 家公司是目前中國最大的多功能建築企業集團，公司能夠提供包括基建建設、勘查設計與咨詢服務、工程設備和零部件製造以及房地產開發等「一站式」的全套建築 相關服務，擁有多元化的業務平台和收入來源。按照我們的選股邏輯，兩家公司幾乎具備了我們給出的四個標準，我們還想說明的是，在此之外，公司內部資源整合 和組織架構的精簡也將極大的促進盈利能力的提高，相對而言，這種原來國企機制的巨無霸企業的管理能力提升和資源整合的空間更大。

我們預計中國中鐵2007-2009年的EPS分別為0.15元、0.24元和0.30元，對應目前股價公司2007-2009年的PE分別為51.27倍、32.04倍和25.63倍。

我們預計中國鐵建2007-2009年的EPS分別為0.26元、0.33元和0.44元，對應目前股價公司2007-2009年的PE分別為43.08倍、33.94倍和25.45倍。

可見兩家公司目前處於同一估值水平，考慮到公司所在的行業特性以及增長潛力，從長期看，我們依舊維持前期的「買入」評級。

2、金螳螂(002081.ss)

作為中國建築裝飾業唯一一家上市公司，資源的稀缺足顯公司的優秀。在行業巨大市場容量和潛在增長驅動下，以及公司在業內的品牌優勢，我們看好公司未來的成長性。

公司最近公佈的2007年年報顯示，主營業務收入34.63億元，同比增長95.08%，即使去掉收入確認準則變更的影響，增長速度也達到50%；實現淨利潤0.95億元，同比增長30%，公司業績略超我們之前的盈利預期。

目前看來制約公司發展的主要因素依舊是人才瓶頸，公司也在積極通過提高單項合同的金額標準、加快「工廠化生產、裝配化施工」項目以提高施工效率和縮短工期。

在看好公司未來成長下的前提下，我們上調公司2008年和2009年EPS至1.52元和1.96元，對應的2008和2009年的市盈率為27.96和21.68倍，我們認為公司股價被低估，繼續維持前期的「買入」評級。

3、東華科技(002140.ss)

公 司是一家專業從事化工行業工程總承包的工程公司，目前公司所涉及的化工細分市場有：在化工新材料領域主要是大型甲乙酮生產裝置的建設處於壟斷地位，在化肥 工業的磷肥、尿素和合成氨的項目建設市場的佔有率分別是65%和30%，在無機化學品領域的大型硫酸、甲醇項目建設市場的佔有率為65%和30%，在化工 塗料領域的鈦白粉項目建設市場的佔有率為45%。此外，公司在煤化工領域擁有領先技術優勢。

正是始於80年初化工部的牽頭和推進，使得工程總承包在化工行業較為順利地開展，相對於普通基建領域，提前了至少10年時間，公司的工程總承包毛利率高達20%，遠高於其他建築業上市公司。

公司遵循著以技術換項目資源的經營模式，研發實力是其核心競爭力，公司業績增長點在於其在手的巨額儲備合同和海外市場的拓展預期，而目前影響公司發展的兩個主要因素則是人才瓶頸和資金能力。

我們預計公司2008和2009年的EPS分別為2.01元和2.73元，對應現在股價的08和09年的PE分別為50倍和36.63倍。我們認為公司股價尚處在合理範圍內，給予「持有」評級。

4、龍元建設(600491.ss)

龍元建設從事著競爭最為激烈、進入壁壘又不高的房屋建築施工領域，我們之所以推薦公司基於以下判斷：

品 牌優勢：公司從一個業務僅僅局限在上海和浙江地區的區域性建築施工企業逐步走向全國和海外，很大程度上依賴於其品牌優勢，從目前公司的承接業務來看，很多 項目是來自業主自動上門尋求合作。公司已經與幾家業務知名房地產企業合作開展業務，長期合作關係的建立也正是看重公司的品牌優勢。

與開發 商合作建房的業務拓展模式：雖然現在這種來自與開發商固定合作模式的收入還沒有佔居絕對比例，但種種跡象表明開發商越來越傾向於尋求信譽好、實力強的建築 企業合作以緩解其資金壓力和高周轉的經營要求，從去年末開始，已有多家開發商主動與公司洽談合作事宜，我們相信這種合作的機會將越來越多。

海外市場業務面臨重大突破：經過多年的培育，公司的海外市場業務從2007年下半年開始開花結果，我們預計2008年將步入收穫期，由此帶來的大單概念也將是對公司股價強有力的刺激因素。

我們測算公司2007年至2009年的EPS分別為0.51元、0.75元和0.98元，對應現在股價的2008年和2009年的PE為20.29倍和15.5倍，按照08年30倍的市盈率估值，我們認為公司現在的股價被低估，維持前期的「買入」評級。

五、風險因素提示

行業與固定資產投資的相關性極高，固定資產投資的波動不可避免的影響到行業的整體。

此外，在盈利壓力下很多建築企業通過多元化開闢新的利潤增長點，多元化過程中的經營風險值得關注。