聯滙之下再重蹈覆轍

羅耕

人民銀行行長周小川暗示人民幣有可能貶值。連大陸都懂得以滙率貶值來調節外來衝擊，偏偏香港不曉。面對外來衝擊、供過於求之時，價格便須下調以回復供求平衡。究竟以一個價格即滙率來調節好，還是以所有物價及工資一齊調節好？這等於問，究竟通縮打擊消費兼減人工好，還是貨幣不知不覺貶值好？道理十分顯淺，拜佛利民所賜。

大陸十分聰明。人民幣於2005年7月的牛市中段脫鈎，經濟繁榮但未至於過熱。新興市場（如大陸）或成熟但細小的經濟體系（如香港）要脫鈎，最怕是滙率被衝擊而導致急遽貶值，引發惡性通脹，手尾可以很長。破壞容易建設難，故升值亦較貶值慢。升值衝擊通常不及貶值威力，在升值壓力之下和平脫鈎，怎也好過在被衝擊下倉卒分手；一如和平收回香港，怎也好過武力迫降。大陸做了很好的示範：脫鈎是可以有秩序的。

人民幣脫鈎以後，首先，規章上毋須擱置大量外滙儲備來日防夜防炒家衝擊。儲備用來減稅也好、派糖也好，不減不派也好，總之，財政政策彈性更大。更重要是有自身的貨幣政策，息口可加可減，毋須跟隨美息。一個改變，讓貨幣政策由無到有、財政政策由小變大，這是好景時所不易察覺、逆景時所夢寐以求的。

本文並非勸當局將港元脫鈎，因為在庸官拖拖拉拉下，脫鈎的黃金時期已過。本文旨在預示維持聯滙下的經濟前景。

比較四小龍

亞洲四小龍之所以被一併而論，是因四地皆有頗多相似之處：早年高增長、外向型主導。雖然香港、新加坡倚重服務業，台、韓側重製造業，但不管是服務出口還是製造出口，四地皆以出口為生。數字上看，淨出口佔生產總值比例有限，但外向倚賴的產業結構是數據所難以反映，而產業結構則主宰着整個經濟命脈。眾所周知，賴以貿易為生之地，滙率至關重要。在這相類似下，即使四地還有很多不同，但亦不失為上佳的實驗場所。

什麼實驗？亞洲金融風暴下，南韓圜大幅貶值，新台幣及新加坡元貶幅次之，港元拒絕貶值【圖一】。四地就是於相似的背景下實驗了不同的滙率制度。若單看經濟增長變化，是看不出什麼來的：四地甚至整個亞洲的經濟周期同升共跌，狀甚相似【圖二】。

不過，若看關乎民生的數字，則是另一回事。大貶值後，南韓一如經濟理論預示般出現通脹；貶值幅度一般的台灣、新加坡則物價穩定，徘徊通脹與通縮之間；至於不肯貶值的香港，通縮明顯【圖三】。南韓其實也受通縮壓力，1998年通脹急跌，但翌年已見通脹回升。至於本港，雖然最惡劣的通縮也見諸同年，但要重見通脹卻是六、七年後。眾所周知，通縮令百姓觀望減價、延遲消費，絕對不利於復甦。通縮，正是全球當前面對的困擾。

惡性循環

類似情況見諸菲臘普斯曲線（Phillips curve）的另一主角──失業率。大幅貶值的南韓，失業率於風暴後一年飆至8、9%；本港失業率亦高見同一水平，但卻是拖至四、五年後；而台灣、新加坡則同樣介乎港、韓兩者之間【圖四】。民無飯開，政治後果可以相當嚴重。當年行政長官落台，多少就因民不聊生；固然，腳痛才是主因—據當事人說。通縮、失業問題足足要風暴後六、七年才收科，即使撇除沙士亦省不了多少。單以物價及工資調節而滙率不貶，需時可見一斑。不難想像，聯滙之下，本港將會重蹈覆轍。

為什麼會如斯痛苦呢？是偶然嗎？是不幸嗎？其實，現任美國聯儲局主席貝南奇早於其2000年出版的Essays on the Great Depression已有詳細論述。大蕭條前，多個歐美國家也是奉行金本位的固定滙率制度。不過，股災之後，一些國家包括英國、瑞典一早脫鈎（1931年放棄金本位），美國跟隨（1935年），有些如法國及波蘭等則最後（1936年）。結果，愈遲脫鈎國家，痛苦日子愈長。歸根究柢，是固定滙率下，物價被迫緩慢下調；另一方面，物價下調（即通縮）使實質成本—包括實質工資及實質利率皆持續高企。

四小龍的勞動成本（即工資或薪金）數據五花八門、參差不齊，難作比較。但若以四地的三個月存款利率減去同期通脹算出的實質利率，則清楚見到由1999至2004年的本港實質利率皆一直高於其餘三地【圖五】。企業盈利不外收入減支出；通縮之下售價低賤，收入不會多了；加上實質成本高企，不現倒閉潮才怪。企業大規模結業，失業率自然飆升，消費定受打擊，於是進一步加劇通縮，惡性循環遂由此起。近月，本港實質利率再度抽升，通縮壓力漸趨強勁、失業率見底回升……至於聯滙，本港依舊「死頂」。

十年前的風暴、十年後的海嘯，儘管風眼有異、風力不同，但同是銀行倒閉、企業破產，之後便是經濟衰退、通縮失業。即使故事開頭不盡相同，但往後情節極為相似，更巧合的是，十年前美元強今日美元也強，那又憑啥教人相信會有不同結局？

人類，原來真的永不從歷史中汲取教訓。