東尼:活躍股、地產股及大市

2008年11月11日(感謝Johnson)

較早前恒生指數在15,000點上下掙扎。升穿15,000點本來不是高難度動作，但指數卻竟在第一次試跳失敗。拜中美兩國所賜的神來之筆，今天恒指再接再勵。

四大活躍股份分別是中國人壽（2628）、建設銀行（939）、工商銀行（1398）和中國移動（941），四隻股票都在我們的監察範圍以內，不過當中只有工行和中移動被鑽石組合收歸旗下。鑽石組合推出時，我們其實還想加入建行，當時它甚至大幅跑贏了工行。沒有買建行的理由，是組合裏已經持有3隻銀行股（包括匯控（5）），因此不宜再增加銀行股的比重。

中人壽有不少追隨者。之前我質疑中人壽的財務資料，懷疑其第3季業績報告與中期報告有出入，之後有人指出原來是我出錯。中資公司用的是國內的會計準則，其他公司用的則是國際會計準則。中國人的一般公認會計原則（Generally Accepted Accounting Principles；GAAP）和美國人的GAAP，原來是兩馬子事。

我仍然認為中人壽的估值過高，這點我是不會改變主意的。中人壽現價報22.5元，折算市值為6,350億元。管他甚麼會計準則，2008年預測盈利應該不會多於250億元，甚至2009年也是樂觀的預測。即使中人壽真的能夠達標，市盈率也高達25倍。

在 3間最大的中資銀行裏，工行算是比較不吸引的一間；預測盈利1,300億元，甚至2009年也能做到有餘。到了國內經濟在2010年回復高增長，工行的盈利將會再創高峰。工行現價報3.94元，市值13,000億元，折算市盈率只有10倍。即使我的計算出現偏差，把中人壽「換馬」成工行的理由仍然非常明顯。

中移動的市盈率固然沒有工行那麼低，但仍然不到12倍。重點是，電訊業屬於本地服務行業，不會受到環球金融風暴的影響，使用者數量不太可能會下跌，更何況成本下跌更可能會增加利潤。

連同匯控，四間巨無霸都是恒生指數成分股。至於匯控的盈利，我不敢對其2008年的盈利作預測，唯一可以肯定的是，當全球金融風暴最後耗盡能量，匯控的盈利一定會回到「正常」的穩定水平，起步點是1,500億元，折算每股12.5元。當匯控的盈利回復正常時，恒指就更有投資價值。

我預計香港樓市會進一步下調，因此不建議投資者買入地產股。過去幾年樓市一直上升，地產商被迫把賬面利潤入賬；今年樓市一逆轉，很容易把利潤一掃而空，甚至會出現虧蝕，我不知道這些賬面虧蝕會對地產商的純利有多大影響。

舉個例說，你覺得太古廣場的「公平」價值是多少？連一個特許測量師也未必能準確估值，更何況你和我。新會計準則規定上市公司要進行無稽的估值，結果令上半年的盈利數字同樣無稽。還有，當李嘉誠說某幢長實（1）的物業值多少多少錢，你認為測量師行夠膽質疑嗎？那豈不是白白斷送生意，自斷「米路」？測量師行又夠膽質疑其他發展商嗎？

又以希慎（14）為例，只要其物業組合的市值下跌5%，已經是洋洋15億元，遠遠超過正常10億元的租金收入。雖然公司的進作完全正常，但仍然被迫在財務報表上列出5億元的「交易虧損」，結果只會嚇怕股東。這個會計準則真的蠢得無藥可救。

長實與和黃（13）的會計技倆已經令股東感到十分困惑，亂上加亂的會計準則簡直叫人不可思議。還有，這個準則令心懷不軌的董事乘虛而入，投資者受騙的機會大增。

地產商在明年3月公佈盈利之前，我還是對地產股避之則吉，即使是長實、新地（16）和恒基（12）等老牌藍籌也不沾手。我需要知道樓市到底還會跌多少。