債市轉炒通脹

2009/02/03
畢老林

商品大王羅傑斯最近高呼英國「玩完」，國際大炒家索羅斯亦承認沽鎊大賺（2算高位出手、1.4美元平掉大部分空倉）。

大鱷、大王齊聲唱衰英國，大不列顛真的危如累卵，逐步走上破產末路嗎？

對香港股民來說，英國發生什麼大事，第一時間想到的必是對匯控（005）有何影響。不過，老畢可以告訴你，今日不論投資什麼市場，先不要問個別企 業的股票是否值得持有，也不要只著眼股價「跌夠未」，因為全世界的政府都在大規模干預市場，以往萬試萬靈的投資定律，今時今日已派不上用場。

就以大笨象為例，主席葛霖上週在世界經濟論壇談及集團近況，二話不說，擘頭就是一句：「匯控保持獨立符合投資者利益！」這等於承認，集團的方針策略、盈利能力眼前都屬次要，當務之急是力阻政府注資入股，確保現有股東權益不會遭到無情攤薄。

大不列顛會破產嗎？

可是，即使匯控對官方注資謝絕到底，在「國有化」已成銀行業大勢所趨，對手大都有政府資金作後盾、競爭環境面目全非下，葛霖揚言誓保集團獨立，投資者看到的是匯控傲視同儕，還是大笨象身不由己、進退兩難？

另一個眾所關注的問題是，英國政府在短短三個月內兩度公佈拯救銀行業方案；愈來愈多人質疑，長此下去，英國會走上破產之路嗎？

市場對英國的憂慮，從信貸違約掉期（CDS）反映的違約風險可見一斑【下圖】。葡萄牙不久前才遭信貸評級機構降低主權評級，但英國國債CDS價格（為國家債務違約買保險的成本）比葡萄牙還要高，意味在投資者心目中，英國破產的可能性較剛被調低信貸評級的葡萄牙更大！

市場何以對大不列顛如此悲觀？其中一個重要原因是，投資者已假設英國政府把蘇格蘭皇家銀行、萊斯和巴克萊三大銀行（後者迄今仍未尋求政府注資）全 部國有化，三行合共4.2萬億英鎊債務悉數轉移政府。官方債項突然多了4.2萬億英鎊會有什麼後果？答案是，政府債務佔GDP百分比將由40%暴增至 350%！

不過，單看負債並不足夠，因為銀行的資產（貸款、證券等）也會一併轉移政府。在已公佈的減值基礎上，有證券行估計，三大銀行目前的資產值約4.4萬億英鎊。那等於說，三行的資本充足比率雖持續困擾市場，但技術上仍未陷入資不抵債（破產）局面。

純看數字，4.4萬億英鎊（資產）減去4.2萬億英鎊（負債），餘額2000億英鎊便是三大銀行的資本（capital）。屈指一算，蘇銀、萊 斯、巴克萊的資產只須再減值4.5%，2000億英鎊的資本便會化為烏有。一旦全面國有化，納稅人最終要為此付上多大代價，視乎銀行的資產價值在哪一水平 見底。

在沒有可靠市價供參考下，為金融機構資產估值難乎其難。英國政府連番出手拯救銀行，官方債務佔GDP比率大幅高於目前40%水平，幾可肯定，但就此斷言英國難逃破產厄運，卻言之過早。

債務沉重非英國獨有

我們不妨來個假設，就說英國債務佔GDP比率因挽救銀行而增加五成，即由40%變為60%，英國的債務負擔到底有多大？答案是，跟德、法的60% 至70%水平看齊；再高一點，就說負債增加一倍，由目前佔GDP 40%變為80%，情況又如何？即使如此，英國的債務負擔仍較意大利為輕（相當於GDP 100%），跟日本的180%更難相提並論。

經濟衰退、債務沉重並非大不列顛獨有，英國政府（納稅人）仍有餘力把更多債項孭上身……一段時間吧！