東尼: 平安與中人壽

2009-08-26

當大家看到平安保險（2318）的業績時，可以想像該公司的經營環境極度波動。截至2008年12月止過去三年錄得的盈利分別為78億元、200億元及3億元。任何良好的投資經理也會對如此巨大的波動側目，尤其是一家人壽公司。

但我是老一輩的人，而我會喜歡看到較穩定的盈利表現才將血汗錢押上。但不幸地美國的製度令損益表更不清晰，這些波動並非來自盈利的大幅變化，而是 由於資產負債表的調整所致。結果，大家不能判斷未來的盈利趨勢和方向，而腦海裡必須有正確的數字才可作為衡量，不用在帳目上發掘出來。

平安股價為62元，市值達4,550億元，是個相當高的水準，即使以最大盈利200億元算，市盈率也達22倍，如果以去年少於10億元的盈利計算 的話，得出的結果就只會更加離譜。但07年那個更高的數位是通過龐大股票交易盈利所得的，而通過一些手段，當中的一半可以被扣減，從而得出存在傾向的資 料，假如真的有人將之跟08年平安在富通銀行的失誤投資與公開的盈利相比的話。

這是一家令人鼓舞的公司，而且其保險銷售也正以非常好的速度增長。作為一家企圖打入銀行業的公司，最近購入深圳發展銀行的決定也未嘗不是個好主意。不過當賣家對於是次交易表現得如此雀躍後，人們可能會懷疑這是不是個圈套。

截至09年6月止的半年盈利為54億元人民幣，是個正常水準，而我預計全年盈利應該為120億元左右，到2010或是2011年時，盈利穩定增長 至150億元。也許盈利能在2012年至2015年間達到200億元，雖然這可能是個長遠投資，但在此盈利水準變得更現實前，不必太早進行投資。

中人壽（2628）股價為33元，市值9,300億元，是平安的兩倍多一點，而半年盈利為182億元人民幣，是平安的三倍多。

不過，這對我而言不是什麼`正面的消息，因為一大部分的盈利都是來自達100億元人民幣的證券銷售。這對我而言太過取巧了，如果有運的話，盈利就能被倍大。但如果時不與你的話，那麼代價可會是很沉重，而市場也可以相當變幻莫測。

雖然如此，中人壽的盈利表現比平安更波動，
截至08年底止的三年盈利分別為200億、415億及240億元。
人壽產品的銷售額增加了10%，在中國而言並不算多，也肯定比平安少。但中人壽似乎過分依賴其投資，並大部分盈利都是由之而起。

在大部分為金融資產的11,600億元中，中人壽有5,400億元人民幣為債務證券、1,400億元人民幣為證券、還有2,760億元存款。

但跟這些資產對立的是9,500億元人民幣的債務，大部分是被勾銷了的保險銷售，而這令股東資本只剩下2,100億元人民幣，比9,300億元的市值差得遠了。

作為比較，平安的資產為8,800億元人民幣，負債則為7,800億元人民幣，股東資本為1億元人民幣，相較其4,500億元的市值。這絕對是貴的，我也不會急於購買此二股中的任何之一。

但我仍對中人壽的180億元人民幣半年盈利有所疑惑，相當於全年360億元人民幣，按資產淨值2,000億元人民幣，或年率18%計算，我覺得似乎太高，而持續下去的話肯定會影響資產值，因資本變成了收入，並轉移至損益帳目變為正常收入。

另一個問題是中人壽更活躍於普通險，並且特別銷售汽車保險。但我的經驗發現，汽車保險絕非有利，因為受害人與車房往往會聯手索償。

不過，即使中人壽全年賺取360億元（按人民幣兌港元為一算），市盈率仍高於25倍，對我來說實在太高。按今日的價格，我恐怕不會買入這些股票， 即使兩者在初上市時我也曾極力推介。但如果真的要買，我會寧願選擇平安，因我覺得該股較易理解，當然其於銀行業務的權益也有一點分散作用。