牛市暫欠條件誕生

曹仁超 2009/04/14

滬深A股續升，中國計劃再提供100億美元畀投資基金，以及向亞太區鄰近國家提供150億美元信貸（主要係十個東盟國成員），貸款期由三至五年，用作對抗金融海嘯；另向柬埔寨、老撾及緬甸提供1.7億元人民幣援助（包括三十噸米）。睇嚟中國已決心做第三世界國家嘅頭頭矣。

日股則微跌，雖然4月10日宣布56.8萬億日圓刺激方案，但3月份生產價格指數仍下跌2.2%，係2002年5月以來最大跌幅。原油、鋼鐵、銅、小麥等成本較去年3月回落49.3%；估計3月份日本核心CPI將下跌，日本經濟已無法擺脫通縮。日圓兌澳元跌至六個月內新低，成72.5兌1澳元，係去年10月 14日以來最低。

反彈完成後跌幅更大
油價響新加坡成51.56美元，後市油價估計響47至53美元之間上落；IEA估計，今年全球石油需求將減少2.8%（因全球GDP下降1.4%）。

歐洲央行估計4月份仍有減息空間，有可能減息0.25厘；OECD估計歐羅區經濟今年可能收縮4.1%。

全球經濟喺政府挽救下，只由「Bad」轉為「Less bad」，但並冇好轉。

去年11月份嗰次港股反彈以二線股為主，今年3月9日呢次反彈以金融、商品股為主，相信係另一次「go-round」（氹氹轉）。美國VIX由去年10月89.55，回落到依家較合理水平如40，即人們已冇去年10月嗰時咁恐慌。

根據1973至75年嘅經驗，我老曹喺1974年7月入市後先發現，反彈完成後跌幅更大。熊市二期嘅特點係耐唔耐便產生令人樂觀嘅感覺，相信呢次亦唔例外。過去十八個月唔少利淡新聞已出，令恒指響去年10月27日見10676點，唔少港股亦喺呢段日子見底，只有受美國拖累嘅滙控（005）才在今年3月9日才見底，當天恒指見11344點，相信乃熊市二期中嘅第二個底；通常熊市二期有三至六個底。分析家估計，去年美股純利下降20%，今年再下降 30%，2010年純利才止跌回升。理論上，牛市要到2010年才會出現（因屆時企業純利才止跌回升）。紐約大學魯賓尼（Nouriel Roubini）話，從宏觀經濟角度睇，3月9日開始嘅上升只係熊市反彈，標普五百指數去年9月至今年3月形成下降楔形，理論上呢次反彈市最高可重見 2009年1月高位才完成。1929至1932年超級大熊市中有六次反彈；反彈市最小升幅21％、最大升幅48％。由2007年10月開始嘅熊市，反彈次數相信亦唔少。

有關熊市係咪已喺去年10月（美股則係今年3月）結束？近日爭拗十分激烈。現實世界係美國失業率8.5%，為1983年以來最高；由2007年10月至今已有三十家商業銀行倒閉；超過15%美國人生活響貧窮線之下。另有三百七十萬美國人只獲part time工作而不被列入失業，不然美國失業率已達15.6%（去年3月如把兼職亦列入失業，失業率只有9.3%）。1990年後日本經濟從未脫離衰退，擔心相同情況亦喺美國出現，因此牛市難以響上述情況下誕生。我老曹認為後市仍將窄幅上落。請好好享受呢次反彈市，唔好太早相信牛市重臨。著名分析員Rick Ackerman認為，「No capitulation, no bottom」。你信唔信投資者響虧損50萬億美元後，熊市咁快便完成?!

美失業情況急劇惡化
白宮經濟顧問Lawrence Summers上周四響華盛頓經濟會上發言：3月份失業率8.5%，為1983年11月以來最高。展望未來十二個月仍將進一步惡化，估計今年下半年情況較上半年差，明年情況亦唔見得可以好轉。去年12月起美國經濟迅速滑落，至今已失去四百四十萬個職位，估計未來仍有一千三百二十萬個職位消失。呢次衰退情況有可能較1974年更嚴重，平均每個月失去六十五萬個職位，或今年年內可失去七百八十萬個職位。從客觀因素睇，牛市唔可能響咁情況下誕生，即熊市仍有一大段日子要走，3月9日只出現熊市二期嘅第二次反彈。今時今日投資策略：當人人恐懼時入貨，當人人樂觀時出貨。未來日子只係冇咁壞（Less bad）而非轉好（Good）。上周四道指升250點或3.14%，即3月9日至今道指已升25%，呢次反彈市帶來嘅回報率已不俗，擔心投資者本周開始又再唱歌同跳舞。散戶有時都幾無知也。



研究指出，大部分投資者（甚至超級富豪）損失嘅金錢理由係佢地忘記早已訂下嘅守則（包括我老曹在內），理由係受客觀環境影響。請不要被眼前嘅好景蒙蔽自己嘅長線睇法，唔好太早便忘記3月9日前嘅恐懼感。危機發生時往往太快，但復元卻極慢。如你忽然之間忽視大方向而將自己辛苦賺返嚟嘅錢攞去博，無人可阻止你。須知道政府嘅一切財政及金融政策，只影響美國GDP四分一，其餘四分三仍由美國私人消費決定。上周四富國銀行業績良好嘅消息，可支撐股市上升幾耐？金融海嘯有如雙刃劍，令大部分投資者響2007至08年跌市中損失慘重，往往令人從夢中紥醒；亦造就去年11月起嘅熊市二期反彈，每次又可帶來可觀利潤。今年3月9日呢次亦唔例外。

利用資源升價獲利
中國進入另一次「大躍進」時代，全力向海外收購資源（花旗集團Markus Rosgen及Elaine Chu認為，呢D機會每二十到二十五年才出現一次。上一次係七十年代由日本發動，為期十年，1980年才結束。呢一次由2001年起，估計可維持超過十年）。1980年代日本政府嘅槓桿比率達到60％，家嚇中國只有30％。2007至08年因商品價格太高而出現調整，2009年又再開始上升。最受惠地區應係非洲、南美洲及其他資源豐富嘅國家，各位可利用2009年另一次資源價格上升潮去獲利。類似1930年代後期引發嘅「bond-commodity- credit-equity recovery sequence」已出現，即因債券息率太低而令商品獲大量信貸，引發資源價上升。三十年代曾發生嘅事，估計可以喺2009年重演。

湯森路透調查分析員對今年第一季標普五百純利估計係下跌37.8%（4月1日估計跌36%），即預測純利仍在下降中。第二季純利估計下降32.5%（4月1日估計下降31.7%）；未來十二個月估計P/E係十三點八倍。

美國經濟仍面對四大困難：

一、負債通縮。因企業之間互不信任而產生負債減少。

二、削減成本通縮。企業因利潤減少而努力削減成本，因而引發通縮。

三、銀行信貸收縮所引發通縮。銀行唔肯借錢出街，因擔心呆壞賬問題。

四、一般人擔心失業而增加儲蓄並減少消費，因此引發通縮。

金融海嘯證明，呢個世界並冇股聖，更加冇股神。希臘智慧告訴我地：如要成功，首先認識自己。所謂向上天禱告，其實係加強自己嘅意志力，因為真正決定天堂與地獄者係自己。

4 月3日美國FASB同意銀行資產負債表可採用Mark-to-Model會計法，即我地齊齊做「Pretender」；大家假裝銀行冇事、假裝樓市泡沫未出現、假裝……。但通用汽車十年期債券每美元市價跌到只有8至10美仙（不足十分一市值），上述市價反映通用汽車可能破產。通用汽車1971年喺美國市場佔有率60％，依家已不足20％。過去容許美國汽車工會（United Auto Workers）一再苛索，而令通用汽車失去價格競爭力，任由外國汽車集團以低廉勞工成本侵佔市場佔有率。到家嚇情況，通用汽車除咗申請破產外已別無他法。如果任由通用汽車破產，美國將再增加一百萬人失業，令3月份失業率8.5％（1983年以來最高）進一步上升。因通用汽車破產而連帶影響其他行業，估計將有超過二百萬人失業。政府響1975年通過Corporate Average Fuel Economy（CAFE）標準後，通用汽車仍生產耗油量大汽車。到2007年CAFE標準進一步收緊，令通用汽車生產耗油量大汽車嘅成本進一步上升……。雖然通用汽車所產汽車安全性超過其他外國汽車集團，令「Buick」品牌汽車響中國市場大受歡迎，但喺美國由於受CAFE限制，反而無法暢銷。睇嚟通用汽車必須透過重組才能翻生。而佳士拿可能出售畀意大利快意車廠，未來美國汽車集團可能只剩下福特，令美國汽車業從此進入生產慳油車嘅時代，阻止油價響可見將來狂升。換言之，類似2008年式油價狂升期應唔會再出現。

有人認為，韓戰將整個世界一分為二，越戰結束後又將整個世界縫合起來。至於2007年11月次按危機嘅威力，有如引發第三次世界大戰，全球唔少人畢生財富從此被毀掉！第二次世界大戰結束後，共產主義、社會主義擡頭，唔少國家迅速赤化（包括中國）或社會主義化。轉捩點係1978年鄧小平提出改革開放政策，令全球又再採用資本主義制度。1980年響列根領導下嘅政府，以新自由經濟主義作為主流，直到2007年8月次按危機後，世界思潮又大逆轉……。資本主義能夠帶來經濟繁榮，理由有賴投資者肯冒險，而社會又肯提供有效工具，例如銀行等，透過借貸提供槓桿，令企業家可用1000萬元資本，經營年營業額1億元以上嘅企業。CDO嘅出現，更可只用1000萬元本金從事最多5億元生意（槓桿比率五十倍）。2007年8月開始去槓桿化，令嗰D願意承擔風險者亦失去工具，連銀行提供嘅槓桿（1元股本做12元生意）都受威脅。

過去聯儲局嘅責任係每當經濟過熱時便將「Punch bowl」攞走，讓參加派對嘅人恢復冷靜。但格蛇上台後做法剛剛相反，每當經濟平靜下來，格老便向Punch bowl大量加添Rum酒令經濟又再次熱起來。呢個方法由1987年股災後沿用到今天仍然係咁。全人類喺酒精刺激下狂舞，2007年10月過後，唔少人因此不省人事。格蛇任內成就了美國史上最長嘅繁榮期，亦係美國經濟史上最瘋狂嘅投機日子。其實到2000年美國經濟已後勁不繼，但格蛇不惜提供四年負利率（利率低於CPI增長率）去製造2003至07年最後一次經濟繁榮，刺激樓價及股市升到半天高。隨之而來係美國大城市樓價由2006年夏季到08年12月已回落27.20％，睇嚟仍會進一步下跌，股票投資者面對股市40％跌幅亦苦不堪言；到咗呢個地步，美國經濟已經係神仙難救。依家已經唔係爭論美國會否出現日式經濟衰退嘅時刻，因美元利率回落到0.25厘，同日圓實施零利率政策分別已唔大。美國金融系統已支離破碎，雖然喺政府支持下並冇崩潰但已僵化。銀行股股東已變得神經質，一如1990年至今日本經濟並冇崩潰，通縮亦喺「可控制」範圍內，只係大部分日本人嘅生活質素隨住資產價格下跌而逐步下降，2008 年起美國正步日本後塵。日本政府宣布動用1000億美元刺激經濟，而過去十七年日本政府已不斷刺激經濟。如果有效，1993年日本經濟已復甦，何需等到 2009年4月？


新資本主義標準正在形成
2007年11月起“The Old Rules of Money No Longer Work！，可惜大部分投資者喺最唔適當時刻，做最唔適當嘅事。唔少人仍未清楚美國巨大財赤、信貸萎縮及金融海嘯所帶來嘅衝擊，仍相信自1900年開始嘅美國黃金歲月可繼續。其實第一個預警早響2000年科網股泡沫爆破已發出，美國唔再係財富創造者，反而成為財富破壞者；相反以中國為首嘅東方人價值觀正在擡頭，如儲蓄、節儉及負責任（例如唔可以長期入不敷支）。投資獲利應同企業共同成長而唔係透過炒賣。新嘅資本主義標準在建立中，遲早取代過去式嘅經濟理論。作為港人嘅優點係既了解美式資本主義，同時亦明白中國人嘅價值觀；新嘅資本主義理論形成後，將逐步取代八十年代興起嘅自由市場經濟理論。London School of Economics嘅Richard Layard認為，五、六十年代喺英國及美國實施嘅制度，令人快樂、社會較公平、人們較溫文和社會較環保。資本市場正從犯錯嘅資本家手中把資本取走，還畀做對嘅資本家，而唔喺嗰批花紅追求者（過去我老曹一直反對高級職員花紅同企業營業額或純利掛鈎，因此舉令公司高級職員忙住追求眼前利益而出賣股東長期利益）。