永利(01128) 利好 利淡分析

2009/09/28

利好
— 2008年澳門總博彩收益達到1,056億港元，是同期拉斯維加斯金光大道的總博彩收益467億港元的一倍以上。2009年首六個月，澳門的總博彩收益達到499億港元。2008年澳門每張賭桌每日總贏額64,678.1港元，相當於拉斯維加斯金光大道同期總贏額21,547.5港元的三倍。按照總博彩收益計算，澳門是全球最大的博彩市場；
— 當年，史提夫．永利的父親經營的bingo彩票店，在他離世之時遺留下來的只有數十萬美元的債務。今天，美國永利集團的成功，全然靠住史提夫．永利的白手興家，足證史提夫．永利的個人營商能力毋庸置疑，在他悉心的治下，永利澳門成為當地娛樂場博彩及娛樂渡假村設施勝地的領先營運商；
— 2008年永利澳門成為澳門唯一一家獲得美孚五星獎殊榮的酒店，也是亞洲五家獲頒有關獎項的酒店之一；
— 當地行業龍頭澳門博彩(00880)2008年博彩收益280億元，純利只得7.96億元，今年中期博彩收入148億元，卻只得3.4億元盈利；雖然永利澳門2008年收入147億元，明顯少於澳博的280億元，可是期間純利高達20.4億元，而2009及2010年預計收入分別是138億元及153億元，預測盈利分別是20.2億及23.7億元，今年中期純利達到9.04億元，永利澳門的盈利能力相較澳博的來得高；
— 當地最近已經落實泥碼佣金協議；
— 中央政府已然回復廣東省居民能夠一個月一次到澳門旅遊及消費的政策；

利淡
— 古語有云：成也蕭何，敗也蕭何！永利澳門的個人管理色彩濃厚，今年年屆67歲的史提夫．永利他事必親力親為，凡事盡善盡美，他個人既是公司成功的基石，同時也是一個巨大的潛在營運風險；
— 儘管到澳門旅遊的客人各式各樣，可是目前國內旅客佔去澳門旅客總數的七成，永利澳門的業績以至於整體澳門賭業必須端視環球經濟的復蘇情況及中國政府怎麼樣推行對澳門的政策等不可控制的外在因素，這兩方面業界顯然相當被動；
— 除了面對澳門同業之間的激烈競爭之外，公司也必得面對新加坡及台灣等亞洲地方引進賭業的競爭威脅；
— 當地行業龍頭澳門博彩市佔率29.6%，2009及2010年預測市盈率分別是25及16倍左右，而永利澳門的市佔率只有17%，是次公售股份招股區間2009年預測市盈率介於29.03至34.34倍，2010年預測市盈率介於19至23倍，作價顯然非常昂貴；
— 是次集資金額最多126億元，除了永利澳門保留當中的3,880萬元以外，餘下大多數的資金交付母公司美國永利做為收購永利澳門的資產的代價，情況如同原有股東大量出售舊股套現；

陸東: 揸實內房內銀股 買黃金香港豪宅

13th Sep 2009

金融海嘯一周年前夕，昔日明星分析員、現　基金經理的陸東寄語投資者，海嘯引發的後遺症會延續並深化至明年上半年，不過仍可在股市、樓市以至商品市場範疇內，作出合適投資決定，為財富增值。

陸東昨出席一投資論壇時作出預言，強調中國股市現時仍然算平，中央去年大開水喉 4萬億救市，率先受惠的絕對是內地樓市，本港樓市亦間接受惠。陸東重申，中央現時沒有條件加息，「 93年宏調，當時通脹 27%，家連續 5個月通縮，因此沒宏調需要。」「大陸有條件、有能力連續一、兩年長開水喉，如果家大陸有樓或揸住內房股，唔好放。」


棄港銀揀內銀股
銀行股方面，陸東建議投資者揀內銀棄港銀，「大陸銀行係全世界最硬淨銀行，唔係佢哋做得特別好，而係全世界都做錯嘢。招行（ 3968）、中行（ 3988）非常穩陣，股本回報相對市賬率並不算貴，比恒生（ 011）平一半。」陸東坦言，本地銀行利息收入及產品銷售下降，失去盈利動力下，未來經營環境仍然惡劣。
陸東對本港樓市亦有偏好，相信豪宅會遠遠跑贏中價樓。「未來兩年，真正落成的豪宅只有 150間……香港豪宅聚集全世界有錢人，大部份更係大陸富豪。」相反，美國經濟未完全復蘇，本港失業率將超過 03年沙士時的 8.3%水平，中價樓會較為遜色。


美國樓價要再跌一半
對於美國經濟何時摸底，陸東指先決條件是樓價回復至合理水平。「樓價向來與經濟同步，近十年美國濫貸濫放，令樓價飆升，大幅拋離經濟。量度跌幅計，起碼要再跌一半始與經濟同步。」
「官員同專家個個講見到春芽嫩草（ green shoots），對唔住，我未睇到。美國失業率現時超過 9%肯定未見頂，銀主盤仍不斷增加。美國已零息，沒有招數可出。超低息環境起碼維持 12至 18個月，同時現時銀紙流轉速度大降，意味明年一定出現通縮。」
金價上周衝破 1000美元，陸東坦承向來不喜歡黃金，「一來無息收、二來無工業用價值，但過去 12個月，全球對貨幣失去信心，聯儲局狂印美鈔下，越來越唔值錢。黃金供應不會離奇


陸東大預言
•內房及內銀股前景佳，可跑贏大市
•看好香港豪宅市場
•美元弱，金價可衝破 1300美元一盎斯
•未來 12至 18個月，超低息環境持續
•美國樓價起碼要再跌一半
•本港失業率將越 8%，高於 03年沙士時期


陸東妙論精句
•股市升跌睇三樣：信心（ PE）、今年盈利、明年預測盈利，唔係三五六七叔決定。
•如果你喺澳洲有樓，好快走（賣），未來兩年會非常慘淡。
•全世界最大三間銀行都喺祖國，唔係佢哋特別叻，係鬼佬銀行做錯咗。
•千祈唔好以為中國可以拯救世界，中國可以救自己、救香港、救埋澳門同台灣，但救唔到世界，中國嘅問題係人太多。
•物以罕為貴， 35E唔算係豪宅，將深水埗（樓）當深水灣（樓）賣嘅單位亦唔算。


未虞大跌
維持港股今年 21900
近年睇市奇準的陸東，向來被稱為「港股大好友」，不過恒指上周衝破二萬一關之際，他昨依舊維持今年港股合理值 21900點，惟重申中港股市仍是區內吸引力最佳市場，以現時恒指預測市盈率（ PE） 15倍計算，與過去 34年平均 14.8倍接近，「唔算貴，亦唔算好平，但企業盈利增長將獲調升，短期大市無大跌風險。」
陸東補充，根據其盈利收益率差模型推算，今年恒指合理值是 21900點，「合理值非常之科學，但股價/指數向來不理性，出現偏差並不出奇。至於明年的合理值，仍等待地產股全部放榜後，掌握較全面數據後始計算出來。」


掌握中央政策最重要
對於內地股市，陸東不諱言只要掌握中央政策，即可捕捉 A股大形勢。「去年第 4季中央救市，屬於極明顯的入市訊號，而上月 A股調整兩成，內地立即為 QFII加碼，投資者似乎意識到 A股調整完成，中央會出手維護股市。」

AH股倒挂信號：買入時機傾向于11月

2009/09/25
趙娟

　　9月25日，代表著AH股比價水平的恆生AH股溢價指數盤中創出109.95點的年內新低，已接近2008年A股系統性下跌中這一指數在當年9月的最低點105.73點。

　　其中，金融股成倒挂的重災區。Wind資訊統計，截至25日收盤，58只AH股中8只股票A股價格低于H股，其中4只為金融股。

　　不過銀行股仍然受到機構青睞，一旦銀行等藍籌股上漲又將為指數上漲帶來正反饋。多位業界人士稱，四季度比如11月將成為買入倒挂股票的時間窗口。

　　銀行股成倒挂重災區

　　在最近一批10只左右的AH股倒挂股票中，銀行股尤具代表性，即使扣除匯率因素，工商銀行、招商銀行、交通銀行、建設銀行A股價格較H股平價甚至折價已經持續了近一個月。東方証券銀行業分析師金麟指出，AH銀行股溢價率僅有2次倒挂，AH銀行股溢價率的最低點曾到達93%的水平，目前已十分接近這一值。

　　金麟認為，港股向上A股向下的時間差是此次倒挂的一個直接原因。

　　AH股的資金面的供需關系不同是目前市場上解釋這一現象的普遍說法之一。

　　安信証券首席策略分析師程定華認為，主要體現在銀行股上的倒挂是因為目前A股投資者對銀行股融資問題的擔憂，這個問題在香港投資者眼中影響較小。

　　“背後是投資者結構、資金屬性的不同。”宏源証券研究所所長程文衛稱，國際投資者更偏好流動性好的大市值的股票，而國內的散戶化特征明顯小股票更受追捧。正因如此，與大盤藍籌股相比，很多小股票依然保持著很高的AH股溢價率。

　　因此，A股相對港股的波動性更強烈導致AH股價格折溢價反複，通常，牛市中大幅溢價、熊市中迅速折價。

　　目前，多數市場觀點依認為，A股相對H股保持溢價屬于合理狀態。“A股30%以內的溢價還是合理的。”程定華稱。

　　南方基金研究部王炫稱：“我們也在關注這個現象並等待契機。”

　　在不少基金經理表示，大面積倒挂不是常態。

　　歷史上看，恆生AH股溢價指數最低是出現在2006年4月的85.01點，最高點出現在2008年1月的213.47點。去9月，恆生AH股溢價指數又創出105.73點低位。

　　在經歷了2008年的全年下跌圖形後，今年恆生AH股溢價指數呈現出反複震蕩的走勢，但今年的兩次小底部多出現在120點附近，現在的新低已經超越了前期。

　　實際上，相對應的AH股較大面積倒挂現象歷史上也僅在2005-2006年及2008年出現過兩次，但這兩次都伴隨著A股大熊市的背景。且巧合的是，上述恆生AH股溢價指數的三次探底後不久，都伴隨著A股市場的見底或反彈。

　　此次，在沒有系統性下跌且經濟處于複蘇過程中的背景下，AH股溢價再度迅速走低顯得有些特殊。

　　必然回歸？

　　“如果價格上存在一個顯著偏離效應，必然存在回歸。”天相投顧首席策略分析師仇彥英稱，“現在的股票價格尷尬，市場上能夠起到回歸的力量還不夠強。”

　　存在倒挂無非有兩種可能：A股便宜，或者H股更貴。泰達荷銀首席策略分析師兼專戶投資部總經理尹哲認為，從整體看，全球市場上流動性長期充裕，對通脹的預期是穩定的，但國際市場比A股晚啟動3-6個月，出現調整也是必然。

　　一個重要現象是，在香港恆生國企指數即H股指數也沒有跑贏大市，也有分析認為，國際機構也僅是對H股銀行有配置需求，而不是明確看好。

　　仇彥英稱：“海外市場雖然不存在顯著風險，但獲利回吐的風險還很大，H股的流動性有可能隨各國寬松貨幣的調整而減弱，目前的時點上，H股的下跌比A股上漲的可能性更大。”

　　但是，一個重要的市場表現是，目前，銀行保險股已經出現止跌跡象，9月25日銀行股拉動股指反彈守住2800點。

　　“畢竟香港都是國際投資者，這種倒挂會讓國內的機構投資者停一停想一想，是不是應該重新對銀行等股票估值。”上海一位基金經理稱。

　　多數上述市場人士認為，AH倒挂現象至少對A股形成支撐，封住了A股向下的空間。

　　買入時機或在11月

　　不過，相對安全並不意味著出現了絕對買入時機。

　　隨著創業板上市以及金融股的融資消息，9月18日開始，A股再度出現調整。

　　尹哲稱，目前，A股關鍵是把握政策微調的方向。

　　許多基金經理也是這樣的思路，反映在投資上：漲賣、跌買。現在震蕩市中，基金經理的選股策略主要有兩種：熱點概念、重組等主題型投資或消費類板塊的防御投資，雖然基金整體依然在8成的較高倉位，說明其對後市並不悲觀。

　　北京一位基金經理稱，在銀監會關于資本充足率的規定沒有正式出台前，銀行股現在不是介入的時點。在這一負面因素下，8月至少有53個基金賬戶清倉了金融股。

　　“目前大象起舞的機會不多，一旦啟動也意味著股指的大幅波動，催化劑會是大盤的穩定以及再融資潮走弱。”程文衛稱。

　　“當沒有悲觀認識、方向一致的時候，銀行可能成為首選。”仇彥英認為，但現在還在等待時機。

　　今年以來，中小市值股票占很大比例的滬深300指數的漲幅明顯高于藍籌股聚集的上証50指數，目前，中小市值的股票估值已明顯偏高，四季度也許將成為風格轉化的過渡期。王炫稱，仍看好銀行、地產、煤炭等有業績支撐的大盤藍籌股。

　　他認為，11月民生銀行H股發行也許將是契機：“歷史上看倒挂狀態大約持續3個月的時間，目前市場預期民生銀行H股將溢價發行。”

　　“在淨息差擴大的預期下，明年銀行股30%以上的業績增長可以期待。”金麟稱。目前多家券商都在推薦銀行板塊。

　　金麟認為，A股銀行股較大面積接近平價甚至折價的時間不會太長，雖然不能確定現在是底部，但贏的概率已經更大。

時富金融: 永利澳門估值並不吸引

2009-9-26

永利澳門（01128）是專注澳門博彩市場的一家控股公司，永利度假村（澳門）股份有限公司在集資完成後將成為其全資附屬公司。永利澳門在2008年的賭枱收益市場佔有率上升至16.4%，其賭枱總數佔市場上的賭枱總數的8.9%。此外，公司於2008年的角子機收益的市場佔有率為22.3%，而角子機總數佔市場總數的9.8%。公司創始人Mr. Wynn一直參與娛樂場的發展及營運，並負責發展、興建及經營全球多項享負盛名的度假村及酒店，包括The Mirage、Treasure Island、Bellagio及聯屬公司WynnLas Vegas及Encore at Wynn Las Vegas。

搶佔市場份額

公司利用高端的品牌形象和優質服務，滲透市場高端客戶。鑑於永利澳門的服務及位置優越，有助公司吸引貴賓客戶及中高端客戶。在永利澳門完成擴建及永利澳門的 Encore開業後，永利澳門的貴賓賭枱總數將從約149張增至215張，升幅達44%，為更多博彩中介人客戶及娛樂場貴賓博彩客戶提供服務。

盈利能力較優

永利澳門自2006年開業以來，每年的回報（以每張賭枱每日總贏額計算）均高於澳門市場的平均回報，主要跟公司貴賓及中高端市場收入佔比較多有關。我們預計隨著公司持續執行之前發展策略，高端客戶量將穩定增長。

永利澳門於2007年及2008年的角子機平均每日收入總額分別為2,746.1港元及2,661.8港元，相比整體澳門市場平均值947.5港元及 1,171.5港元，分別溢價190%及127%。公司2009年上半年的經營利率較去年同期有所下滑，從2008年6月的17.99%下滑至 16.61%。我們相信跟經濟持續萎靡，中產階級收入受到打擊有關。中高端客戶在經濟不穩定期，將會減少各種開支和娛樂活動。

內地政策風險大

自 2008年5月起，政府就中國內地公民從內地到澳門旅遊實施限制。倘中國或其他國家政府在旅遊方面實施其他限制，則對公司業務影響巨大。公司已作出重大投資開發永利澳門，並擬作投資開發永利澳門的Encore，以吸引來自中國內地的旅客。於2006年、2007年、2008年及2009年首六個月，來自中國大陸的旅客分別約佔訪澳旅客的54.5%、55.1%、50.6%及49.4%。倘來自中國內地及其他地方的遊客數目未能如預期般增加或進一步下跌，則集團現有業務及業務前景可能受到不利影響。2009年首6個月的訪澳旅客人次較2008年同期的11.7百萬減少11.4%至10.4百萬。中國或其他國家進一步的旅遊澳門限制或因應新條例而令旅行社增加旅遊澳門的團費或其他因素，均會減少一般訪澳及特別是到永利澳門旅客的人次。

雖然公司相較其他澳門同業盈利能力突出，客戶高端為主，但是我們更關注中國內地方面的政策影響力，若公司巨大的資本開支無法吸引大陸旅客，那麼其經營收益將受到巨大影響。但就估值來看，公司本次招股價格反映29至34倍市盈率，對比同業澳博日前27倍的09年預期市盈率沒有優勢，我們認為公司估值並不吸引。考慮公司具有獨特的博彩業概念，建議投資者投機性認購。

東尼: 再谈工行

9月11日

到大街上走走，就會對新晉內地銀行，無論是建設銀行（939）、交通銀行（3328）甚至是招商銀行（3968）的數量感到驚奇，因為在中國銀行（3988）首次發股前，就已經有不少分行在香港建立了，就如我當時所言，在中環實在有太多中行分行了。

確實有為數不少的工行分行，不過還不算很普遍，大部分都是來自香港區附屬的工銀亞洲（349），因此正如昨天的傳言一樣，也許該行可以考慮吸納永亨銀行（302），增添自然增長以外的動力。不過到目前為止，工銀亞洲還沒有買入少數股東的股份，這讓我感到有點奇怪。

究竟這個預期的舉動，會在本月對本港市場的銀行業務起激發作用，還是只是便宜股票的重組呢？

不過最近內銀股又重現升勢，工行就升了13仙至5.91元。其他內銀股也不甘示弱，中行上升10仙至4.25元，建行則升7仙至6.29元。

目前工行的市值為20,000億元左右，而工銀亞洲和永亨的市值都為210億元左右，也就是前者的1%左右，這對工行來說真不算什麼，哪怕它要多付20%才能鎖定這次收購。這樣分析的話這宗收購是相當可行的。


內銀股被低估，是這個專欄已宣揚了一段時間的訊息，也希望所有讀者都能從這個建議中受惠。儘管如此，人們可能會問這情況到底能持續多久，又持有者應否趁機沽貨獲利。這當然是個愚蠢的看法，因為好股不妨長綫持有，除非股價瘋狂上升，這可是個十年才能一遇的機會，而我們已剛剛錯過了這個機會。


儘管如此，不少人還是想從投資組合裡獲利的，而如果你夠技術，在加上一點運氣的話，也許你能通過買賣獲得些微利潤，

不過我覺得哪怕是20%的回報都不算高，因為這種股票的上升潛力絕對有幾百個百分點。而比方說，如果你在6元水平賣掉了工行的話，那麼你預期會在什麼水平可以買回。

我記得在兩年前說過，4元是工行的「抵買價」，而隨著其利潤的快速增長，我也相應調高我的目標價，而隨著工行在06年中首次發股後的利潤上升，我認為6元並不特別昂貴。股價再升50%也不會是很遙遠的事。

就我們所見並對其利潤進行保守估計，

基於2009年的賬目，工行的市盈率也只是15倍，這還未算進必然會增加的2010年利潤。不光如此，摩根士丹利和摩根大通的分析員也相繼將工行的目標價分別提高至6.03元和7.40元。我不清楚這背後的含義，不過肯定代表他們已從看淡轉為看漲了。

對於香港市場能否繼續上升，我頗有保留，我也預計會有頗大的調整，但對於美國市場我就沒有這樣的疑惑了，而雖然內地上海市場仍然有很多不足之處，但也應該會跟隨大氣候。

不過我認為美國，作為更成熟的市場，已正走往11,000點的路上，而根據歷史美國市場是更具影響力的指標。結論就是我跟大家一樣那麼迷惘。

短期而言，我不認為賣掉工行能帶來多少利潤，但如果其股價為5.5元的話，就是個很值得買入的選擇，而這水平不過比現價低10%而已。另外，我們也不能說7.4元很高，尤其是看在市盈率的份上，我也認為這水平在明年3月之前就能達到，當然這還要看摩根大通有什麼說法。

這是一項優質的長綫重點投資，作為中綫投資也不錯
，至於短綫，我就沒有什麼看法了。

Audit Integrity(審計誠信研究公司) 列出未來十二個月二十家最有可能破產的企業

The company running Sheldon Adelson's Las Vegas Sands casino chain and generics company Mylan Pharmaceuticals, Teva's chief rival in the U.S., have been named by the research company Audit Integrity among the 20 firms most likely to go bankrupt in the next 12 months.

The list of the most vulnerable companies includes chipmaker AMD, American Airlines, retail chain Macy's, the car rental company Hertz, media firm CBS and cellular provider Sprint-Nextel.
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Audit Integrity's list is limited to firms with a market cap of over $1 billion. It is based on an analysis of 2,500 U.S. companies.

"The evidence indicates that filings for bankruptcy protection tend to lag behind the recession period, and it is therefore very important that investors and those concerned over the risks of corporate failure limit their exposure to companies that may collapse," said Jack Zwingli, chief executive of Audit Integrity, an independent financial research and risk management firm.

Bankruptcy filings tend to lag behind downturns. Investors and those concerned with the risks of corporate failure must mitigate their exposure to vulnerable companies collapse, urged Jack Zwingli, CEO of Audit Integrity. "Market volatility and sudden downturns such as we have been experiencing must be factored into bankruptcy risk."

Las Vegas Sands filed a prospectus ahead of floating its gambling business in Macau, on the Hong Kong stock exchange.

Mylan, the second largest generic drug manufacturer in the United States, announced last week that it had filed for U.S. Food and Drug Administration approval of its generic version of Copaxone, the multiple sclerosis therapy developed by Teva and the Israeli company's biggest product.

東尼:候低買中石化

2009/09/24

經濟學家有很多派別，他們的意見從來不一，有些認為刻下只是熊市的反彈，但另一派卻表示衰退快將完結。

上週，伯南克指衰退「很可能已經完結」，儘管他以往對美國經濟的預測並非全中，惟股神畢菲特亦同樣說美國經濟已經見底。這番言論，和他三月發表的意見有很大分別，當時他預期底部未必這麼快出現，但仍會繼續買股票，並強調有智慧的投資者亦應如此。

這兩位有識之士的意見和我相近，所以我尊重他們多於那一大群頑固的淡友。我並非唯一一個曾經批評畢菲特的人，但無可否認他的投資決定對多於錯，故儘管偶有懷疑，他仍然是全球最佳的投資者，同時也是最有耐性的。

我認為美國股市走勢肯定往上，這未必完全倚賴美國經濟，因為市場反映未來的轉變。七千點的道瓊斯工業指數已成歷史，在我有生之年，道指也不會再跌至這水平，而一萬一千點將是下一個障礙！美國股市雖然反覆波動，但最終的方向一定是向上。

美元跌極有限
隨着中國經濟起動，香港股市已快過美股翻身。不過，恒生指數自三月的恐慌期至今，已升逾一倍，現時應該出現整合，讓市場穩定下來後，再展現下一次升浪。

中國及美國股市不能各走各路，皆因兩國在經濟上的關係千絲萬縷，美國需要人工低廉的國家替其供應平價貨。雖然這並非只有中國做到，不少東南亞國家，甚至是中南美洲國家也可以，只有工資高昂的美國不能。而中國走向經濟獨立及自給自足的道路，惟刻下仍要依賴出口，這正正切合了美國的入口需要。

不過，美國不能永無止境向中國買平貨，儘管它經常靠發債代替現金，令中國大部分資產都是美元，特別是美國國庫債券。美元始終需要貶值，事實上，近來美元匯價相對兌其他強勢貨幣已開始下跌，但由於它是世界上最流通的貨幣，故不會下跌太多，而中國為了保護自己的美元儲備，亦會出手干預美元匯價。
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市盈率的迷思
上週我們未能以上限六元八角買入中石化（ 386），我會將這柯打延長一星期；而我們成功以每股一百五十六元，多買一千股宏利，令組合總共持有五千股宏利。
有位讀者問我，為什麼違背了自己的原則，買入市盈率逾七十倍的宏利。我的答案是看你如何界定盈利，並在何時買入。我傾向使用經常性盈利計算，所以撇除了資本收益及撥備，因為這些賬目並不常見。

我不相信宏利再有類似去年的巨額撥備，這些撥備壓低其股價，惟只屬暫時調整，因為公司並沒有把這些資產變賣，所以極有可能在明年的賬目出現部分回撥。以股價一百六十元計算，宏利市值約二千六百億元，○七年的正常營運純利約三百一十億元，我預期它明年也能賺到這水平。這樣一來，預測市盈率便回落至八點五倍。